【兴证固收.转债】尴尬的定位,不再优的选择——Q4基金转债持仓分析及策略观点

原创 PC4f5X  2021-01-24 22:42 

来源:兴证固收研究

投资要点

1、不同的产品不同的选择

相比于20Q3的前高后低,20Q4的体验更加纠结,震荡加剧的同时并没有较好的赚钱效应。债券收益率在货币政策转松的支撑下明显下行,中证转债四季度最终在风险释放后,勉强实现季度上涨,但转债资产的吸引力显然明显下降。4季度转债基金的资产净值出现回落,但转债配置比例出现回升,但转债基金之间的仓位变化差异明显。

一定规模+持续的业绩是规模增长的利器。Q4转债性价比整体下降,大规模转债基金规模下滑。转债市场偏小加上流动性不佳的制约,使得很多标的和策略大资金都无法参与,在12月的利空中,部分资金选择赎回时,大规模转债基金自然首当其冲。而择券能力强、规模中型的转债基金获得逆势扩张。非转债基金转债配置的性价比下降,二级债基在增配股票、减配转债,一级债基也存在减持的情况,在性价比整体不佳、结构分化强烈的市场中,多数投资者对转债的关注度明显下降。

2、转债择券的线索

12月以来高低转债的极端分化,显示的是投资者对于非热门行业二三线小票的悲观预期,同样在机构持仓中,高价核心品种受到机构的偏好,而低价品种被大量抛售。

典型基金持仓变动分析:20Q4规模增长最快&业绩排名靠前的鹏华可转债和南方希元可转债增配的主要是优质顺周期/高成长品种,大规模转债基金汇添富配置上更多为择券思路,兴全更偏好顺周期;收益率排名靠前的一级债基华夏聚利和诺安优化持仓结构均偏进攻型,低配偏债型底仓品种,但诺安优化相较更偏好核心品种,华夏聚利增配了价格相对更低的品种。

3、转债策略:关注绩优标的

国内新基建的发行速度和节奏仍是较快,拜登上台后海外市场整体risk-on仍在,12月以来的反弹行情仍有望延续,但波动可能加大,行情的持续性下降,对回撤容忍度低的账户需要做好应对。建议关注业绩预告超预期、中长期增长逻辑顺畅的板块/品种,久期偏长配置资金适度关注高性价比底仓品种。

转债择券上,关注:1)在业绩预告的窗口期,精选业绩超预期标的。2)银行龙头业绩超预期,继续强调优质金融品种的配置价值。3)全球经济复苏的顺周期板块持续性依然较强,中期依然看好。4)业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的,但是需要密切跟踪市场资金变化。5)一些底仓品种具备中期性价比,可以适度关注。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

公募基金四季报再次亮眼,公募基金规模站上了新的历史高度,而季度级别观摩牛基持仓“抄作业”也成了惯例。转债12月出现大幅波动,而后开启反弹,面对这样的情况易购是基金四季度报或者能看到一些迹象。

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不同的产品不同的选择

转债基金:回落的规模VS提升的转债配置比例

相比于20Q3的前高后低,20Q4的体验更加纠结,震荡加剧的同时并没有较好的赚钱效应。得益于12月的股债同时走强(创业板指/沪深300/上证指数的5.4%/ 13.6%/ 7.9%,债券收益率在货币政策转松的支撑下明显下行),中证转债四季度最终在风险释放后,勉强实现季度上涨,但转债资产的吸引力显然明显下降。

4季度转债基金的资产净值出现回落,但转债配置比例出现回升。同Q2相似,转债表现难言亮点且波动加大,多个转债基金规模出现较大的下滑,转债基金的整体资产净值出现小幅下滑;但与此同时,转债基金整体持有可转债比例出现回升。

但转债基金之间的仓位变化差异明显。36只纳入统计的主动可转债基金20只转债仓位下降,16只仓位提升,其中天治可转债转债仓位最高,达到120.9%,银华(+ 15.84pcts)、宝盈融源(+ 14.66pcts)、创金和信(+ 13.12pcts)仓位提升较多,工银瑞信优选(-14.62pcts)、国泰(-11.74pcts)、南方昌元(-7.81pcts)降幅较大。如同转债基金整体持仓,规模较大的汇添富可转债、长信可转债、鹏华可转债等仓位变化均在5%区间内。二级债基类转债基金的股票仓位几乎打满,显然股票优先是一致共识。而从结果来看,尽管只有20%的股票比例,但对产品的贡献是非常显著的,尽管不持有股票的产品也明显跑赢了中证转债指数。

一定规模+持续的业绩是规模增长的利器。

Q4转债性价比整体下降的情况下,大规模转债基金规模明显下滑。从收益率来看,20亿元以上的权重基金全年涨幅都在行业中位数附近,这很大程度上是转债市场偏小加上流动性不佳的制约,使得很多标的和策略大资金都无法参与。但投资转债基金的投资者多数是按照偏波段的思维参与的思路。因此,在12月的利空中,部分资金选择赎回时,大规模转债基金自然首当其冲。20Q4转债基金净值CR5相较前期有所下滑,为19Q2以来新低。

在转债整体性价比不高的情况下,择券能力强、规模中型的转债基金获得逆势扩张。2020年收益率排名靠前的转债基金中,已经有较好规模基础的鹏华可转债(规模18.18亿元)、南方希元可转债(规模17.60亿元)实现了逆势快速扩张。一个中型规模的产品已经可以满足多数自己的入场需求,而较好的业绩始终是最强的吸引力,这也是两只产品逆势扩张的核心原因。

非转债基金:转债配置的性价比下降。

以剔除转债基金的其他类别基金样本来看,二级债基配置转债的规模明显下降,这也指向转债在Q4的配置性价比在明显下降(20Q4剔除转债基金后则由1172.17亿元下滑至814.88亿元,降幅达30.48%,而转债基金转债持仓303.26亿元,较Q3持平,除转债基金外二级债基大幅减配转债)。

20Q3至20Q4,股债从 “股强债弱”逐渐切换至“债强&股市结构性”,优质标的偏贵的转债对于回撤要求较高的债基来说始终是个考验。而在小票弱化和信用风险的压力下,低价品种的吸引力也出现系统性下降。

从仓位来看,二级债基在增配股票、减配转债,一级债基也存在减持的情况。“转债弱于股票”显然是非转债基金的共识。特别地,对于二级债基而言,20Q4转债相比股票关注度弱化(转债仓位中位数由20Q3的16.53%下降至14.27%,75分位数由36.19%下降至33.53%,股票持仓则继续抬升)。

总结来看,在性价比整体不佳、结构分化强烈的市场中,多数投资者对转债的关注度明显下降(尤其是11至12月转债低价券下跌,导致低价策略失效,并且高价券相比股票性价比低)。

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转债择券的线索

资金偏好偏股型/高价核心标的

如我们在《谁配做时间的朋友》中描述的,12月以来高低转债的极端分化,显示的是投资者对于非热门行业二三线小票的悲观预期,同样在机构持仓中,高价核心品种受到机构的偏好,而低价品种被大量抛售。

1)转债基金季度内加仓高景气强势品种,包括紫金、隆20、立讯等高价核心品种,被资金青睐,而低价思路相对变化,四季度包括资质较弱的低价品种/偏债品种被部分机构减持,择券而非低价策略,是更多机构偏好的思路。而12月高低位品种的持续分化,对应了机构持仓风格的变化。

2)在底仓品种中,偏股性品种获得机构增配,而债性品种受到机构减配,这顺应了机构持仓风格的变化。另外,歌尔、火炬等强势品种,在二级债基中的持仓占比也在明显提升。

典型转债/类转债基金持仓变动分析 

需要指出的是,基于基金披露重仓券的标准未进入转股期、且并非前5大重仓的转债无需披露。例如对于汇添富可转债而言,20Q1第一大重仓券希望转债并没有出现在Q2重仓券列表中,可能并不是完全减持退出的原因。我们在展示、分析其他基金转债持仓时也可能有类似干扰。

作为四季度规模增长最快&业绩排名靠前的转债基金,20Q4鹏华可转债和南方希元可转债增配的主要是优质顺周期/高成长品种,均大幅增配光大、歌尔等权重。除此之外,前者更偏好新能源产业链及消费电子,包括福莱、恩捷、寒锐等品种;而后者更偏向汽车产业链,包括中鼎、广汽等品种。大型转债基金兴全、汇添富20Q4资产净值出现较大规模下降,从持仓变动来看均减配了浦发等偏债底仓品种;除此之外,汇添富配置上更多为择券思路,增配了隆20的同时,大幅减配了歌尔转2;而兴全Q4集中增配了南航、紫金等顺周期品种。

作为去年收益率排名靠前的一级债基,华夏聚利和诺安优化收益年收益分别为27.04%/ 24.12%,大幅跑赢同类品种。从持仓来看,华夏聚利和诺安优化持仓结构均偏进攻型,低配偏债型底仓品种;除此之外,华夏聚利在Q4逐步减持天铁、赣锋、太阳、歌尔等高价品种,增配了价格相对更低的维尔、楚江、晨光等品种,可能根据年末锁定收益、并且控制波动方面考虑;而诺安优化相较更偏好核心品种,对于高价相较更不敏感,依然增配了歌尔转2、恩捷等品种。

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转债策略:关注绩优标的

行情仍在继续,但后半程波动加大

上周我们重点讨论了切换的问题,而港股的火爆其实也是切换的一种体现。而市场一度担心资金南下对A股带来资金流出,事后来看,权益市场的成交量仍然维持在较高水平,而从基金发行情况和四季度报来看,增量资金依然踊跃。

由于耶伦对新能源的表态和国内疫情的局部爆发,光伏、新能源汽车和医药板块表现强势。顺周期的化工、有色、汽车等板块也同样表现优异,但上周表现强势的地产、建筑、银行等板块表现差强人意。

往后看,国内新基建的发行速度和节奏仍是较快,拜登上台后海外市场整体risk-on仍在。因此,12月以来的反弹行情仍有望延续,但行情的节奏显然进入到波动加大的阶段,行情的持续性下降,对回撤容忍度低的账户需要做好应对。

找寻绩优板块的同时需要兼顾成长性

建议关注业绩预告超预期、且中长期增长逻辑顺畅的板块与品种,一方面,此类标的前期业绩表现较好,且中长期逻辑难以在短期证伪;另一方面,此类品种符合机构的偏好,在业绩的稳定性及中长期成长逻辑上均没太大问题,是切换中较好的选择(例如,同样业绩超预期的医药、化工、建材的一些核心标的表现明显好于银行、非银等板块标的)。

对于转债来说,无论是高价还是低价品种,都难以舒服的布局左侧,需要根据实际情况呈交易思维。以长期的维度来看,一些底仓品种具备中期性价比,配置资金可以适度关注。

精选业绩超预期标的,把握短期业绩确定性&中长期成长逻辑

短期关注可能获得外溢资金青睐的绩优品种,包括医药、化工等行业业绩超预期带来的板块/个券的配置机会,中期依然看好顺应全球生产/库存恢复的品种,高定位/溢价品种估值可能压缩:绩优品种在目前高低位切换中阻力最小,可以精选既有业绩、又有成长逻辑的绩优品种。在国内经济逐渐回归正常的背景下,全球复苏持续性,海外复苏的空间与持续性均优于国内,一些受益全球复苏的顺周期标的、以及经济修复后周期标的,包括有色板块、工业板块的一些顺周期优质品种, 交运板块可能受到春节流动限制影响。高价核心品种方面,适度降低高位标的仓位,平衡顺周期主线与消费、硬科技的仓位摆布。具体择券上:

1)在业绩预告的窗口期,精选业绩超预期标的。如化工板块的道恩、计算机板块的博彦、电子板块的韦尔、机械板块的锋龙、锂产业链的蔚蓝、汽车板块的中鼎等品种。

2)银行龙头业绩超预期,继续强调优质金融品种的配置价值。银行板块前三季度业绩不佳,但4季度业绩拐点出现。具体来看,光大转债具备优势,弹性品种关注张行转债、青农转债等品种的补涨机会。券商中目前差异有限不过波动较大,首选正股弹性较大的财通转债。

3)全球经济复苏的顺周期板块持续性依然较强,中期依然看好。欧美生产恢复空间依然较大,持续性较强。例如传统工业金属领域的紫金转债、明泰转债、海亮转债;交运板块的南航转债,采掘行业的淮矿转债,炼化、农药产业链如桐20转债、恒逸转债、利尔转债;汽车整车、零部件优质标的中鼎转2;通信标的东缆转债,PCB标的景20转债。

4)业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的,但是需要密切跟踪市场资金变化。如太阳转债、立讯转债等品种。赣锋转2、隆20等品种,需要注意其波动的放大。

5)对于久期较长的配置资金来说,一些底仓品种具备中期性价比,可以适度关注,包括大秦、招路、核能等品种。

相较于1月17日周报,我们调进一些业绩优异的品种,包括电子板块的韦尔、计算机板块的博彦、化工板块的道恩。考虑到正股走势偏弱,我们暂时调出广汽、宏川。

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市场回顾

股市本周表现抢眼

本周,上证指数涨1.13%,深证成指涨3.97%,创业板指大涨逾8%,创半年来最大周涨幅。周一A股低开高走,上证指数收涨0.84%报3596.22点,深证成指涨1.58%,创业板指涨1.92%。电子、化工板块涨超3%。周二,A股午后下探,上证指数收盘跌0.83%报3566.38点,深证成指跌1.74%,创业板指跌2.05%。有色金属和家用电器领跌。周三,上证指数收盘涨0.47%,深证成指涨1.46%,创业板指涨3.9%。电气设备、钢铁涨超3%,医药生物、有色金属板块表现抢眼。周四A股单边上行,上证指数刷新5年来新高,收盘涨1.07%报3621.26点,深证成指涨1.95%,创业板指涨2.46%,两市成交额再超万亿。北向资金实现连续12日净买入。有色金属和电气设备领涨。周五,A股大小指数分化,受医疗、生物板块提振,创业板指续创阶段新高。上证指数收跌0.4%报3606.75点,深证成指涨0.7%,创业板指涨2.27%,北向资金结束连续12日净买入,实际净卖出20.2亿元。

债市方面,交易情绪积极,长端下行。本周消息面相对平静,税期对短端带来一定冲击,而中长期限利率债买盘较为强劲。具体而言,周一12月经济数据出炉,生产和投资延续强势,受此影响200016当天上行2.5bp。周二,央行投放800亿逆回购超出市场预期,另外A股大跌对债市构成利好,当天200016上行1.25bp。周三央行投放2800亿逆回购对债市情绪构成利好,但当天资金面持续偏紧,债市呈现震荡走势,当天200016走平。周四央行开展2500亿逆回购超出市场预期,多头延续强势,当天200016下行2.5bp。周五20亿逆回购投放低于预期,但全天资金面大幅转松,叠加国内部分地区疫情扩散的影响,债市交易情绪延续积极,当天200016下行1.5bp。本周十年国债活跃券200016累计下行2.75bp,十年国开活跃券200215累计下行3.5bp。

转债表现弱于股市

本周中证转债指数涨0.92%,表现弱于股市,呈现一定的抗跌性。交投活跃度方面,整体成交量、换手率有所下降。估值方面,转股溢价率有所上升。

分品种看,非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看,小盘指数表现较好。分类型看,公募EB指数表现优于纯债指数。分评级看,AA级转债指数表现较好。分行业看,家用电器、建筑装饰行业领涨。行业领涨。个券方面,除新上市外,英科、亚药、至纯转债领涨,盛屯、金农、福莱转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周金陵转债、日升转债、星源转2、世运转债上市。截至本周末,近一年来一级市场共119只公募转债发行预案,合计拟发行金额2451.19亿元。本周,华正新材(5.70亿元)、垒知集团(5.00亿元)发布董事会预案,永吉股份(3.83亿元)获得股东大会通过,瑞丰高材(3.40亿元)、万讯自控(2.46亿元)、金田铜业(15.00亿元)、赛腾股份(3.03亿元)、正川股份(4.05亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有20家,总规模146.02亿元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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